👾 Финансовый инжиниринг — Андрей Беляков, Иван Козлов
Базовая вводная лекция в мир финансового инжиниринга в DeFi для всех, кто хочет понять суть и «заразиться» созданием своих профилей риска/доходности, а также узнать, как работают денежные потоки, как оценить стоимость стартапа и как образуется цена на токены.
О спикерах:
Андрей Беляков, основатель Opium: какое-то время я был в традиционных финансах, пользовался банковскими инструментами и разрабатывал их. Был инвест-менеджером, профайл-менеджером, финансовым аналитиком, торговал бондами и деривативами в очень больших объемах, отвечал за большие суммы. У меня классическое математическое образование — мехмат, которое я конвертировал в разработку финансовых инструментов. Около пяти лет назад стал заниматься DeFi, когда еще DeFi не было, но мы его начинали строить. Основал Opium Protocol. Это децентрализованный протокол, как Kava или Compound, но заточенный под деривативы или, скорее, аналоги деривативов. Это опционы, фьючерсы — финансовые примитивы не спотового рынка, а более сложные контракты, которые позволяют торговать изолированными рисками. Opium фокусируется как раз на таких инструментах.
Иван Козлов, Financial Engeneer, Opium: у меня схожий бэкграунд. Заканчивал физтех, пришел в финансы, проработал 12 лет в крупном инвестиционном банке. Занимался структурными продуктами, сложными структурными сделками и многим другим — на срезе математики, финансов, инжиниринга. Длительное время меня преследовала мысль, что в традиционных финансах становится не так интересно, многое уже придумали до нас. Но в DeFi есть много вещей, в создании которых можно поучаствовать, развить, даже стоять у истоков, и поэтому я тут. Тем более, эта сфера очень многообещающая и важная.
Введение: что такое финансовый инжиниринг
Иван Козлов: финансовый инжиниринг — применение математических методов, подходов в программировании к финансам. Многие, кто не прогружается глубоко в тему финансов, думают, что это наука «про поговорить»: про тренды, куда движется рынок, прогнозы, — но, на самом деле, есть вполне измеряемые вещи, так как финансы это, в принципе, про математику и про построение моделей. А сводится все к тому, чтобы сделать больше денег, то есть — максимизировать прибыль какого-либо действия. Есть хорошо проработанные идеи, модели и принципы, которые описывают работу денег, которые позволяют применять программирование для увеличения прибыли.
Андрей Беляков: некоторая часть финансового рынка описывается иногда точнее, чем физика. Но многие экономисты смотрят на эту часть экономики с гуманитарной позиции. Хотя большую часть рынка и экономики можно описать уравнениями. Есть долгосрочные уравнения, а есть такие, которые работают в любой момент.
Иван Козлов: тут нужно понимать, что финансы нельзя полностью описать, как физику. Мы можем описать формулами взаимодействие сторон в сделке, но не можем создать модель с предсказанием цены Биткоина.
Тем не менее, финансовый инжиниринг — эффективный способ квантификации финансовых отношений между людьми, организациями, институтами и так далее. Это попытка оптимизации отношений и прибыли при минимизации рисков. Эти задачи решаются математическими методами.
Базовые понятия финансов: денежные потоки, стоимость денег во времени, риски и доходность
Андрей Беляков: принцип, который стоит за всеми финансами, — стоимость денег во времени. Через это понятие можно объяснять многие другие. Два других важнейших понятия: риск и доходность.
Стоимость денег во времени (time value of money) — сто долларов сегодня, это не то же самое, что сто долларов через год. Деньги сегодня ценнее, чем та же сумма через год. Различие в ценности связано с тем, что деньги могут быть инвестированы и принести доход. Поэтому собственник денег может требовать компенсацию неполученного дохода. Это утверждение называют также «золотым» правилом бизнеса.
Иван Козлов: принципы стоимости денег во времени, риска и доходности лежат в основе большого количества моделей. Используя комбинацию простых линейных функций можно получить любую функцию выплат (дохода). Этот доход обычно зависит от каких-то параметров во внешнем мире, и теоретически эти параметры можно просчитать. Тем самым мы можем сформировать требуемый профиль выплат и закрыть риски.
Андрей Беляков: как оценить бизнес или ценную бумагу? Например, у нас есть пиццерия, которая приносит $100 в год, и это и есть финансовые потоки, которые мы можем прогнозировать на 20 лет. Мы можем посчитать стоимость пиццерии, исходя из уровня процентной ставки. Зная, что $100 через год — это $97 сегодня. А через два года года это будет еще меньше — $90, через три — $87 и так далее. Чтобы посчитать стоимость бизнеса, нужно сложить стоимость всех будущих финансовых потоков ($97 + $90 + $87 + …). Как оценить договор, в котором я получу $100 через два года с вероятностью в 30%? Очень легко. Я смотрю по формуле на стоимость денег за два года и умножаю на вероятность получения. Конечно, процентная ставка может измениться, но принцип останется тем же.
Когда инженер загуглит понятия: the present value of future cash flows, present value of the company, a discounted cash flow model — он получит формулу дисконтирования финансовых потоков и поймет через эту формулу, как работают финансы в целом.
Из этого принципа исходит оценка любого бизнеса и стартапов тоже. Но в случае со стартапами включаются другие принципы: there is no free launch — бесплатно ничего не происходит, rational behaviour — индивидуумы/компании рациональны (тратят деньги с умом), risk-return tradeoff — существуют некоторые риски.
Поэтому фонд перед оценкой стоимости бизнеса проанализирует его актуальность, рациональность поведения фаундеров, примерный срок существования и другие вещи, которые уже являются субъективными. Появляется несколько мнений на этот счет, а когда есть много мнений — образуется рынок, где кто-то готов продать или купить, образуется конкурентное преимущество.
Что такое кривая процентных ставок
Есть финансовые потоки, они стоят по разному из-за различных обстоятельств, и через 10 лет $100 могут быть эквивалентны $80 сегодня. И при этом, стоимость денег не фиксирована, завтра это может поменяться в ту или другую сторону из-за изменения процентной ставки или других обстоятельств. Если упрощенно, то можно это назвать кривой процентных ставок. Это график, где по оси x идет время, а по y — процентная ставка.
На графике красная линия указывает на рост процентной ставки, что является общепринятой практикой. Зеленая — указывает на неизменность ситуации, что не нормально для рынка, ведь степень неопределенности, очевидно, меняется. И синяя линяя — перевернутый график, считается неправильным в экономической практике, обычно такая кривая очень много говорит про рынок. Это как «Черный квадрат» Малевича, который свел разные направления в один черный квадрат, также и эта кривая собрала все ожидания по поводу рынка, например, синяя линяя может указывать, что ожидается рецессия рынка.
Переходим к DeFi: как складывается цена токенов
Андрей Беляков: у крипты можно выделить две составляющие: нерациональность рынка (спекулятивность, покупка щиткоинов, скамы и т.д.) и много ожиданий. Почему люди покупают токены? Потому что они ожидают получить назад больше, чем они вложили.
Есть активы чисто спекулятивные, как в том анекдоте: «эти брюки не для того, чтобы их носить — на них пол-Одессы разбогатело». То есть, какие-то активы получили свою стоимость потому что кто-то их перепродавал все дороже и дороже. Но важно посчитать справедливую стоимость актива (fair value).
Иван Козлов: ценообразование в криптоактивах не такое простое. Не совсем понятно, как цена создается, как ее можно прогнозировать, как строить модели. В классических финансах стоимость прогнозируется, исходя из будущих успехов. Все дело в прогнозах, если компания не предвидит своего развития — ее стоимость низкая. В крипте очень сложно предсказать дальнейшее развитие, но при этом почти все ценообразование строится на прогнозах. Но рынки могут оставаться нерациональными гораздо дальше, чем ты будешь оставаться с ликвидностью, то есть платежеспособным.
Андрей Беляков: мое мнение, что почти все токены, на самом деле, ничего не стоят. У токенов и не должно быть цены на этом этапе, и все существующие оценки — спекулятивны. Мои любимые токены это те, которые дают возможность поучаствовать в системе. Мне нравится идея с ликвидным майнингом — получать доход за предоставление своих средств протоколу. Или другие формы ютилити — участия в развитии протокола или получение реальных благ. В проектах участвует определенный тип людей, которые развивают протокол и контрибьютят в него все вместе. На этом строится концепция web3.
Перед выходом Compound, на Opium вышел фьючерс на него. То есть люди торговали фьючерсым контрактом на токен, который еще не вышел. Для меня было удивительным, что люди сформировали цену до выхода продукта. Когда Compound вышел, токен оценили, по-моему, в $300. Я посмотрел на протокол: сколько должен зарабатывать Compound на комиссиях, сколько должен отрабатывать транзакций, чтобы получилось $300 или больше за один токен, и я как вкладчик получил свою прибыль назад. Оказалось, что Compund должен быть проектом галактического размера, и в существующих реалиях такое ценообразование невозможно. Я написал статью на эту тему, на что мне ответили — «ты ничего не понимаешь, ты — банкир старого мира, а у нас инновационные проекты, поэтому токены действительно столько стоят».
Как формируется цена NFT
Иван Козлов: возьмем NFT или токены Axie Infinity. В этой сфере нет денежных потоков. Что я получаю, как владелец? Счастье и моральное удовлетворение? Пока что люди не научились адекватно оценивать NFT, и для каждого, уровень счастья свой — кто-то оценит это в $500, а для кого-то токен ничего не стоит. Сколько можно заплатить за NFT, как за объект искусства? Пока модели оценки объективной нет.
Андрей Беляков: можно даже не уходить к NFT, а вспомнить про писсуар Дюшана «Фонтан» за много миллионов долларов или другое произведение современного искусства. Как складывается тут цена? Ответ простой — потому что таков общественный договор, консенсус, рынок. Есть также некий общественный договор, что мы ценим золото, а не другой металл. И люди хотят платить за это нерационально. Если я договорюсь с вами, что моя чашка стоит один миллион, то так и будет, если вы согласитесь. Это абсолютно не интересно для изучения с экономической точки зрения, в этом нет никакой фундаментальной ценности. Лучше обратиться к базовым понятиям дисконтирования денежных потоков, кривых процентных ставок и прочего. Если это изучить, то можно понять 90% работы денег, а остальные 10% и так никто не понимает.
Как инжинирить риски на рынке
Андрей Беляков: можно создать любой профиль риска/доходности, в этом прелесть финансового инжиниринга. С первого взгляда, очевидно, что в доходность в 5% — выше, чем в 3%. Но может быть и наоборот, если посмотреть на риски и на уровень толерантности к этому риску. Вероятность риска уменьшает потенциальный денежный поток.
Если я получу $100 через год с вероятностью в 50%, то я могу считать, что стоимость такой сделки для меня — примерно $47 сегодня.
Некоторые риски (около 10%) невозможно просчитать. Но обычно мы ориентируемся на цену какого-то базового актива. Например, в случае с пиццерией, мы ориентируемся на цену салями для пиццы. Другой параметр риска — спрос на пиццу. И мы можем просчитать примерную прибыль, учитывая прогнозируемые риски. Может оказаться, что из-за дороговизны салями, наша пиццерия уже не прибыльна и мы хотим застраховаться, тогда мы используем деривативы.
Иван Козлов: при этом, всегда нужно помнить про стоимость базового актива. Например, если у меня компания по производству нефтепродуктов, чем дороже нефть, тем меньше у меня прибыль. И если я заключу контракт с кем-то, кто будет мне платить, когда цена на нефть вырастет — то я смогу эти риски захеджировать. Это базовый инструмент, один из кирпичиков из которых можно построить все, что угодно.
Про короткие и длинные позиции форвардов
Андрей Беляков: допустим, ты купил ETH и у тебя очень простая функция выплат (payoff) — эфир идет вверх и ты зарабатываешь, эфир идет вниз и ты теряешь. Это довольно скучно, ты просто купил эфир и от него зависишь. Есть возможность продать эфир через шорт-позицию на бирже. Или заключить фьючерс и форвард друг с другом. Тогда первый будет платить второму, когда цена растет, а второй — когда падает. И в случае форварда график будет красный, так как он зарабатывает, когда цена идет вниз.
Что такое опционы (options)
Андрей Беляков: опционы подразумевают, что в торгах появляется опциональность. Например, ты можешь зарабатывать, когда цена ETH идет вверх, но ничего не терять или терять мало, если цена опустится. Такой опцион-колл стоит денег, просто так его никто не заключит. Опцион — это договор, по которому покупатель получает право купить/продать какой-либо актив в определенный момент времени по заранее обусловленной цене. И у опционов есть период погашения.
Есть несколько видов опционов: short/long put, short/long call. На шорт-позициях ты теряешь деньги, только когда ETH растет слишком быстро. На пут-опционе (put option) ты зарабатываешь деньги, когда ETH идет вниз. Это такой безопасный способ получить шорт. Из этих четырех графиков можно составить разные стратегии выплат (payoff).
Например, возьмем стратегию long straddle и мы увидим, что он состоит из графиков long call и long put. То есть куплено два опциона с одинаковым страйков и они сошлись в этой точке. Это почти идеальная стратегия, так как я ничего не теряю, когда цена идет вверх, благодаря long call и также спокойно себя чувствую, в случае, если она пойдет вниз из-за put option. Но напоминаю, что необходимо сначала заплатить за опционы, чтобы их использовать. Но мы видим, что первая часть графика ниже линии, это значит, что вначале заработок меньше, чем мы заплатили за опцион. Это имеет смысл, когда ожидается волатильность.
Это и есть финансовый инжиниринг — проанализировать ситуацию на рынке и использовать конкретные инструменты для создания нужного профиля риска/доходности. Можно нарисовать практически все, что угодно при помощи таких графиков, придумать свой собственный профайл, и в этом заключается суть финансового инжиниринга.
Иван Козлов: есть еще разные экзотические опционы, помимо этих базовых. Например, path dependant options, которые зависят от разных фиксаций. Есть всяческие комбинации, связанные с различными показателями, корреляциями, разными активами. У них еще разные забавные названия, вроде Rainbow option или Mountain Range option, или вообще, Annapurna option. Мир опционов бесконечен.
Андрей Беляков: да, можно играть на связанности двух валют, а не только исходить из цены ETH, например. Это можно делать через деривативы, так как это, по сути, способ торговать рисками. Риски могут касаться чего угодно: депега одной валюты относительно другой, какого-то неурожая или что голливудский фильм не наберет достаточное количество просмотров. В каждом из этих случаев можно нарисовать соответствующий payoff-график, комбинируя разные блоки.
Что можно монетизировать
Иван Козлов: любое контрактное обязательство, риски, связанные с чем-то, или наоборот, профит от чего-то, связанность цен активов — можно монетизировать. Вы даже можете взять кредит и при помощи опциона рефинансировать его. Финансовый инжиниринг позволяет видеть взаимосвязи и несоответствия на рынке и понимать, что монетизируемо, а что нет. Любую функцию можно разложить на элементы. Это значит, что, если я найду на рынке инструмент за $7, который состоит из пяти других инструментов за $5, то я могу собрать точно такой же опцион и продать его дороже, заработав на разнице без всяких рисков.
Опционы и фьючерсы в DeFi
Андрей Беляков: в децентрализованном пространстве уже есть множество подобных инструментов и с каждым месяцем их становится все больше. Когда мы начинали, даже стейблкоинов толком не было. А теперь есть довольно ликвидные деривативы на Deribit, например. Также многие биржи криптовалют предоставляют фьючерсы.
Иван Козлов: в DeFi кроме опционов и европейских пут колл фьючей практически ничего нет. Некоторые централизованные биржи сейчас предлагают простые стратегии, но мы все еще в начале пути. Собственно, поэтому мы этим и занимаемся. Но сфера развивается очень бурно.
Можно, конечно ничего не делать и получать проценты от UST на Binance, но разница между централизованными и децентрализованными финансами, думаю, и так понятна. Тут нужно сказать, что есть fine print (написанное в договоре мелким шрифтом), и человек зачастую просто не знает большинства деталей сделки. В традиционной экономике большое количество регулирования: регулятор говорит, в каком формате я должен предоставлять информацию инвестору, какие риски я должен описывать для каждого конкретного продукта, с какими параметрами нужно прогонять стресс-сценарии. В крипте такого нет, чаще всего инвесторы вообще не понимают, на каких условиях они вкладываются.
Никто к тому же не просчитывал ставки Defi vs CeFi: если в Defi мне дадут 5%, то сколько полагается в CeFi за это же? Если фаундер в юрисдикции США то 10%, а в Сингапуре — 35%? Все эти вещи не описаны. В финансах есть понятие risk-free rate — почти безрисковая ставка, которой пользуются банки для одалживания денег друг другу. В каждой валюте есть своя free rate ставка. Если мы говорим про стейблы, то понятно, что их risk-free rate должна соотноситься с долларом. Но уровень риска там намного выше, чем 2% или меньше.
Про Opium Protocol
Андрей Беляков: Opium хорош тем, что можно минтить разные payoff-графики в один слитный график, делать зеркальные стратегии с лонгом и шортом и так далее. То есть, можно минтить это сразу как один инструмент и положить туда залог в несколько кликов. Децентрализованный протокол берет на себя всю рутину, пользователю не надо ни о чем думать.
Сейчас Defi подошел к тому моменту, когда появилась ликвидность и многие маркет мейкеры начали трейдить DeFi-опционы, но это сложно. Потому что, если ты трейдишь одновременно лог и шорт, когда одно отменяет другое, то DeFi не знает об этом автоматически. Чаще всего в одной из позиций залочен залог (collateral) и приходится ждать. И вот это проблема текущего DeFi, которую решает Opium.
Базовые активы в Opium — крипто и любой оракул, существующий в Ethereum. Мы как-то сделали эксперимент с UMA, у которых есть оракул со способностью принести любые данные в блокчейн через консенсус PoS. В таком раскладе, когда валидаторы голосуют против консенсуса — они теряют деньги. Мы перенесли в блокчейн данные о том, приземлилась или нет ракета Илона Маска. И на этот «базовый актив» мы сделали страховку на Defi под 4%. Но больший упор мы делаем на крипто.
Также мы «топим» за то, чтобы приблизить это к традиционным финансам, так как мы не согласны с тем что концепция стоимости денег ошибочна. DeFi не обязан все поменять и не нужно уходить от традиционных банковских инструментов вроде кривой свопов или других. Два плюс два все еще равно четыре. Проблемы банковской системы не в этом.
Иван Козлов: в Opium мы планируем и дальше развивать базу знаний, потому что дериваты — это экзотический инструмент даже в традиционных финансах, поэтому крайне важно рассказывать людям в DeFi простым языком про эти возможности. Чтобы люди понимали, что они делают. Часто наблюдаю в других DeFi-проектах, что коннектишь воллет к каким-то приложениям и непонятно, куда ты попал и что куда перевелось, какие риски т. д. Большинство людей не будет детально разбираться, им нужно четко понимать сразу, какую выгоду они получат и что для этого нужно делать.
Полезные ссылки от Ивана Козлова:
1. Производные нуля, Влад Горячев.
Легкое чтиво по этой теме (худлит), написанное нашим соотечественником и технарем. Наглядный пример того, как применение простых подходов программирования дало возможность человеку сделать много интересных вещей в финансах.
2. Options, Futures and other Derivatives, John Hull.
“Библия” любого, кто занимается деривативами и финансовыми инструментами. В целом, для того, чтобы понимать 80% основных концепций, достаточно прочитать половину этой книги) Но она достаточно фундаментальная. Есть и на русском: Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты, Джон Халл.
3. Trading Options Greeks, Dan Passarelli.
Доступное и развернутое описание практических основ торговли опционами, как наиболее гибким и фундаментальным инструментом финансового рынка.
4. https://www.six-structured-products.com/en/know-how/product-know-how/introduction
Хороший гайд по основным типам структурных продуктов (обычно это денежный депозит + дериватив в формате ценной бумаги)
5. Ну и напоследок — есть раздел Knowledge Base, который будет наполняться информацией, сейчас в нем есть базовые понятия по простым опционным стратегиям:
https://opium.watch/knowledge-base
+Еще полезные ссылки
Форум Opium Protocol, где можно узнать про DeFi-инструменты подробнее
Статья для девелоперов, как сминтить профайл риска/доходности на Opium
